引言

国庆假期归来，中粮PP可谓经历了一波过山车式的视点行情，大喜又大悲。假原OPEC+只是油欺动了嘴，国内PP多头却动了心。中粮假期看到原油飙涨，视点本已心慵意倦的假原PP多头以为是“良人可依”、黎明将启，油欺又是中粮疯狂拿货，又是视点亢奋追多，但现在回望这原油带来的假原“花言巧语”，终究是油欺再一次被错付。当初在幻想里有多甜蜜，中粮现在在现实里就有多扎心。视点对于PP的假原基本面判断，笔者在公众号几乎每期都提醒大趋势还是向下，宜空不宜多。进入4季度，形势比前期更为复杂多变，本文将从估值和核心驱动两方面来简述对于PP的一些看法。

1、从珍宝到草芥的估值

PP多头视如珍宝的“估值”看起来挺香，但在海外加息持续和全球衰退预期加强的大周期里，从珍宝到草芥也仅仅一念之间，钱都没了，还谈什么估值和价值投资？这次让多头如此亢奋的OPEC+减产，也更多的是表达一种对抗油价下行的态度，日减产200万桶看似力度很大，但减少的是配额，实际情况是现在很多产油国产量远未达到配额，实际减产幅度可能只有其公布的减产幅度的十分之一。前两年油价的高歌上涨除了减产影响外，更是有全球放水和经济复苏的遥相呼应，但现在三叉戟仅剩一头，而且与另两头已经背道而驰，再谈油价高涨无疑是难如登天。OPEC+也很现实的表示，更希望油价处于90美元/桶附近，所以支撑PP多头的原油逻辑更像是空中楼阁，一攻即破。

整体估值的判断上，还是维持前期的观点。因为判断PP01合约是一个过剩合约，所以供给有增量明显不合理，Q4有两条主线，一个是可以一直背靠进口窗口去做空盘面；另一个是做空产业利润，上游一有加工利润就打没，去倒逼上游装置停车降负。这两条主线将会一直是PP中长线交易的逻辑。同时，从价差结构来看，当前还是Back结构，资金对于合约还是偏悲观。

图1 PP进口窗口

数据来源：钢联、中粮期货研究院整理

2、从利多到利空的供给

最强亦最弱，赖以生存的稳定基础一旦受到外部冲击，结构被破坏，反而更容易转换为拖累自身的最弱一环。这一点应用到今年PP的供给方面可谓是展现的淋漓尽致。PP当下的核心矛盾还是集中在供给端。前三季度支撑PP表现相比其他化工品偏强的核心因素之一就是PP的开工因成本、常规检修等因素影响维持低位，供需双弱的平衡下能实现再平衡。但现在这一平衡随着秋检结束和新产能兑现在逐步被打破。冬季为了保护装置，上游不太可能大面积停车，再加上京博石化、广西鸿谊、广东石化以及海南炼化等新装置的投产，供应压力愈发突出。面对今年需求收缩这一板上定钉的事实，供给压力难解，PP2301大概率将成为过剩合约，面临累库的风险。解决供给过剩的问题，除政策风险外，目前看大致有2条路径，1、类似于今年上半年，能源价格进一步飙升，倒逼装置大幅亏损停工降负，前面的分析来看概率并不高；2、靠降价去刺激需求、打压供给，实现供需再平衡，至少要看到进口窗口的关闭，目前看这也是最有可能的路径。

图2 PP产能增速

数据来源：钢联、中粮期货研究院整理

当前对于PP的供需预判还是偏过剩，估值静态去看处于上有进口压制下有成本托底的中性位置。整体依旧建议反弹空配，大周期向下背景下做空产业利润将成为主要逻辑，一旦原油、煤炭等能源回落，估值上空头的风险溢价也会更高。