西南证券发布研究报告称，西南首予（02313）“持有”评级，证券预计2022-24年EPS为3.28/4.22/5元，首予申洲对应PE为26/20/17倍，国际考虑到公司作为行业龙头，评级一体化优势显著，目标产能稳步扩张，价港予2022年30倍估值，西南目标价121港元。证券

西南证券主要观点如下：

业绩摘要：公司发布21年业绩，首予申洲公司实现营收238.5亿元，国际同比增长3.5%，评级实现归母净利润33.7亿元，目标同比下降34%。价港其中21H1营收/归母净利润分别同比+11.1%/-11.5%，西南21H2公司营收/归母净利分别同比-2.4%/-55.8%，主要是公司位于东南亚地区的工厂因疫情停工、海运受阻及汇率波动影响。

疫情反复、原材料涨价等多因素致盈利能力承压。

21年公司毛利率达24.3%，同比下滑6.9pp，主要受1）疫情冲击下公司越南面料和成衣工厂产能利用率下滑；2）棉花等原材料价格上涨；3）人民币升值等多因素影响。公司期间费用率达9.9%（+1.6pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1%（+0.3pp）/8.3%（+1.2pp）/0.6%（+0.1pp），期间费用率上升主要原因仍在于东南亚疫情导致：1）海运成本上升导致销售成本增加；2）越南工厂停工但工资持续发放导致员工成本大幅上升。除此之外，公司有效所得税率上升4pp至11.8%。在毛利率下滑、期间费用率提升及所得税率上升等多种因素影响下，公司净利率下降8pp至14.1%。

欧美市场保持较块增长，运动类贡献主要增量。

分产品来看，21年运动/休闲/内衣/其他针织品分别贡献营收176.1亿元（+10.5%）/47.2亿元（+5.4%）/10.4亿元（+0.7%）/4.7亿元（-70.1%），营收占比分别为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中其他针织品销售额下滑主要是口罩产品销量下滑所致。剔除口罩产品，其他针织品销售额同比增长17%，整体销售额同比增长9%。

分区域来看，国内/欧洲/日本/美国/其他国家分别贡献营收75.7亿元（+3.4%）/47.3亿元（+28.6%）/38.1亿元（-30.2%）/33.5亿元（+22.1%）/43.9亿元（+6.7%），营收占比分别为31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，欧美市场复苏带动业绩增长。

核心客户稳健，新客户增长潜力大。

公司核心客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma分别贡献营收70.8亿元（+14.7%）/49.3亿元（-2%）/47亿元（-17.8%）/33.4亿元（+29.7%），营收占比分别为29.7%/20.7%/19.7%/14%。来自Uniqlo的订单下滑主要是疫情导致为其供货的越南工厂停产，而Nike及Puma两大客户均实现较高增长。21年公司新增重要客户lululemon，考虑到其近年业绩高增长，2019-2021年GAGR达25.4%，有望为公司业绩带来新增长点。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，疫情反复影响生产效率的风险，汇率波动的风险。